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La viabilité de la capitalisation des fondations et des fonds de dotation

La viabilité de la capitalisation des fondations et des fonds de dotation

22 septembre 2014

Une leçon de durabilité

Les fondations et les fonds de dotation (les « fondations ») accumulent généralement leur actif sur de longues périodes, pouvant durer jusqu’à plusieurs décennies, périodes au cours desquelles elles en distribuent le rendement. En raison de cette vision à très long terme, les fondations possèdent plusieurs des caractéristiques des régimes de retraite à prestations déterminées (PD) traditionnels. Il est intéressant de noter que les facteurs qui ont causé des problèmes financiers aux régimes PD ces dernières années (volatilité des rendements, faiblesse du rendement des titres à revenu fixe, rentrées de fonds nettes négatives) ont également bouleversé le fonctionnement de nombreuses fondations.

Alors que beaucoup de débats ont eu lieu autour des difficultés que les régimes PD connaissent actuellement, bien peu de nouvelles approches ont été suggérées, à l’exception d’une seule, digne de mention. En 2011, le gouvernement du Nouveau-Brunswick a nommé un groupe de travail sur la protection des régimes de retraite (le « groupe de travail ») chargé de revoir les régimes de retraite de la province et d’élaborer une solution capable d’assurer la réalisation des objectifs de sécurité des rentes, de durabilité des régimes et d’économie de coûts. En cours de route, le groupe a également adopté comme objectifs supplémentaires l’amélioration de la transparence du programme et de l’équité intergénérationnelle. Ce travail a abouti à la conception d’un modèle de régimes à risques partagés qui a été mis en oeuvre au Nouveau-Brunswick. Le concept du régime à risques partagés (RRP) a défini une nouvelle manière de capitaliser les régimes de retraite et d’administrer leur fonctionnement, manière qui permet d’atteindre les objectifs généraux fixés.

Morneau Shepell agissait à titre de conseiller technique pour le groupe de travail pendant l’élaboration du nouveau modèle, et nous avons été frappés par les similitudes existant entre le concept de régime à risques partagés et les buts que de nombreuses fondations tentent d’atteindre avec leurs propres fonds. Nous nous sommes aussitôt demandé si certaines conclusions découlant de l’analyse étayant le projet de RRP pouvaient s’appliquer dans le cas des fondations et éventuellement contribuer à renforcer leur sécurité financière. Ce document de travail résume les résultats de nos travaux dans ce domaine.

Parallèles

Expliquée de façon simple, la partie d’un régime PD visant les retraités consiste essentiellement en l’utilisation de l’actif pour financer une série de paiements prédéterminés échelonnés sur une longue durée. La pression exercée sur la capitalisation d’un régime PD s’explique par la volonté de respecter l’obligation de verser une série de paiements à partir de l’actif le plus réduit possible, tout en s’assurant que l’actif suffira à verser tous les paiements à tous les retraités. Le parallèle se dessine clairement entre cette situation et celle des fondations, qui cherchent à financer le plus grand nombre possible de dons annuels à partir d’un actif déterminé, tout en préservant sa capacité de financement à long terme.

Par le passé, les décisions relatives à la capitalisation des régimes PD se fondaient sur les taux de rendement moyens prévus à long terme. Nombre de fondations ont également fondé l’estimation de leur capacité de financement sur les taux de rendement net (c’est-à-dire après inflation) réels prévus. Compte tenu des conditions du marché il y a plus de dix ans et supposant une stratégie de placement typique de l’ordre de 60 % en actions et de 40 % en titres à revenu fixe, il semblait alors tout à fait raisonnable de s’attendre à un taux de rendement réel de 4 % ou plus. Par conséquent, bon nombre de régimes PD et de fondations ont amorcé le nouveau millénaire en intégrant dans leur programme de dépenses ou de paiements des prévisions de rendement réel de l’ordre de 4 % et plus. En fait, les rendements obtenus au cours de la dernière décennie se sont avérés extrêmement volatils, et les rendements actuels des titres à revenu fixe, très bas. Ces deux écarts par rapport aux prévisions ont entraîné de sérieuses difficultés de capitalisation pour de nombreux régimes PD. Ces mêmes facteurs affectent les fondations et leur capacité de maintenir leurs dépenses au niveau défini à une époque où les rendements prévus étaient sensiblement plus élevés que maintenant. Le défi consiste à trouver un compromis entre les rendements recherchés et le degré de volatilité qui va de pair avec le type de placement qui offre ces rendements. Bien qu’il soit possible d’obtenir des rendements garantis selon une approche différente, leur faible niveau actuel ne peut produire de résultats satisfaisants, ni pour les régimes PD, ni pour les fondations.

La conception du RRP tient compte expressément du compromis nécessaire entre risque et rendement, et ce, de nombreuses façons. Le facteur le plus important consistait à mettre en oeuvre une procédure de gestion de risque très perfectionnée associée à des critères minimums détaillés et précis. La principale différence entre le modèle des RRP et une fondation typique est que le premier se caractérise par ces exigences précises en gestion de risque. Toute dépense ou capitalisation est prédéterminée au moyen d'un ensemble de règles rigoureuses conçues de manière qu'aucune émotion ni supposition ne puisse entrer en jeu au moment de recevoir ou de débourser des fonds. Morneau Shepell s'est servi du modèle conçu pour l'analyse des RRP et l'a adapté spécifiquement pour poser un regard analytique sur les dépenses des fondations, comme nous le décrivons cidessous.

Politiques de dépenses des fondations et fonds de dotation

Plusieurs résument l’enjeu que posent les dépenses des fondations en une simple règle : « dépenser un certain montant et laisser le temps et les marchés combler la différence ». Toutefois, l’histoire nous montre qu’une telle approche crée des problèmes, puisque les périodes alternatives de forts gains et de lourdes pertes rendent incertaine la possibilité de soutenir des programmes de façon constante tout en préservant la capacité de dépenser future. Une approche rigide en matière de dépenses ne fait qu’accentuer les conséquences des fluctuations des marchés, qui oscillent entre gains et pertes, et engendre une volatilité importante de la capacité résiduelle de financement du solde du patrimoine de la fondation.

L’Université Harvard peut être citée en exemple, car sa fondation est plus ancienne que le Canada et les États-Unis réunis. Harvard, qui est reconnue pour sa politique de placement novatrice, a tout de même subi une perte d’environ 27 % au cours de l’exercice financier 2009. Au fil des années, elle a dû adapter sa politique de dépenses en fonction de l’évolution du contexte économique. Bref, même une institution aussi ancienne et expérimentée qu’Harvard a jugé qu’il était nécessaire d’ajuster sa stratégie au fil du temps.

L’objectif financier premier de la majorité des fondations est de générer des rentrées de fonds annuelles stables leur permettant de remplir leurs engagements en matière de financement tout en préservant leur capacité financière à long terme. Voici deux politiques de dépenses courantes :

  1. politique de dépenses fixes (PDF) : un pourcentage fixe de l’actif est dépensé chaque année;
  2. politique de dépenses mobiles (PDM) : le pourcentage de dépenses est déterminé par le rendement moyen net (en dollars indexés) généré par l’actif sur des périodes déterminées.

Nous avons effectué des simulations pour trois options différentes pour chaque type de politique de dépenses (PDF à 4 %, 5 % et 6 % par année; PDM pour des périodes de 3, 4 et 5 ans). Nous avons simulé 2 000 essais sur des projections de 20 ans, englobant une grande variété de scénarios économiques possibles. Nous avons ensuite évalué les résultats après 20 ans pour chaque politique. Nous avons aussi supposé que la politique de dépenses restait la même pendant 20 ans et nous avons analysé la dispersion du ratio de capitalisation (l’actif divisé par la valeur initiale du fonds en dollars indexés) mesurée à la fin de la période de 20 ans. Précisons que le modèle supposait un taux d’inflation de 2,25 %, mais qu’il le laissait se modifier stochastiquement au cours des périodes de simulation. Nous avons également évalué la dispersion du pourcentage de dépenses annuel sur les périodes de 20 ans (voir ci-dessous). Aux fins de la simulation, nous avons supposé une répartition de l’actif de 60 % en actions et de 40 % en titres à revenu fixe. Nous avons ensuite comparé les résultats (voir le graphique 1).

À la 20e année, la politique de dépenses fixes (PDF) entraîne beaucoup de fluctuations, ou de dispersion, du ratio de capitalisation, ce qui signifie que la valeur de l’actif après 20 ans, en dollars indexés, est sensiblement différente de celle du début. Bien qu’il existe une possibilité d’obtenir des résultats supérieurs (augmentation de la valeur réelle de l’actif), la probabilité d’une diminution sensible de la valeur dépasse les 50 % (inversement, dans certaines simulations, la valeur s’est fortement appréciée). Le problème fondamental de la PDF vient du fait que les dépenses effectuées ne tiennent pas compte du rendement financier de l’actif. En période de faible rendement, la fondation dépense trop, ce qui réduit la valeur de l’actif, et en période de bon rendement, elle dépense moins qu’elle le pourrait, ce qui entraîne une forte croissance de la valeur nette de l’actif. Bien qu’en toute logique cette méthode semble prudente, les bénéficiaires d’une fondation acceptent difficilement de croire qu’elle est dans leur intérêt supérieur.

Les fluctuations liées à la PDF ont poussé certaines fondations à adopter une politique de dépenses qui tient compte des rendements du marché, plus précisément la politique de dépenses mobiles (PDM). Comme le montre le graphique ci-dessus, la PDM entraîne beaucoup moins de fluctuations sur 20 ans, mais elle engendre une plus grande probabilité d’épuiser l’actif à long terme. Le problème associé à la PDM est que le rajustement du pourcentage de dépenses en fonction des rendements récents du marché ne permet pas d’accumuler de surplus pour compenser les baisses de marché. Par conséquent, la fondation dépense tous ses surplus et demeure vulnérable aux ralentissements économiques.

Nous constatons donc que sous les deux méthodes, PDF et PDM, le risque de diminution de la valeur réelle de l’actif est très élevé.

Ensuite, nous avons évalué la stabilité du pourcentage de dépenses sur des périodes de 20 ans. Puisque la PDF détermine le montant de dépenses en pourcentage de la valeur de l’actif et que cette valeur varie chaque année, le montant réellement dépensé variera d’une année à l’autre. En conséquence, la PDF n’assure pas la stabilité du soutien financier qu’offrira la fondation (sauf dans le cas très improbable où le rendement de l’actif serait égal au montant des dépenses, plus l’inflation, chaque année sans exception).

Afin de connaître la valeur du financement accordé aux bénéficiaires, nous avons examiné la valeur, en dollars indexés, du montant de financement versé au fil du temps selon chacune des politiques de dépenses. Dans chaque cas, nous avons généré 2 000 scénarios sur 20 ans (2 000 x 20 = 40 000 scénarios de financement). Comme nous avons besoin d’une unité de comparaison constante, nous avons exprimé l’intervalle des résultats en pourcentage de la valeur initiale de l’actif de la fondation. Le graphique 2 présente les résultats ainsi obtenus.

Comme le montre le graphique 2, il y a une grande dispersion du pourcentage de dépenses au cours des années, même dans le cadre de la PDF (étant donné que la valeur de l’actif varie substantiellement au fil des ans). Dans le cadre de la PDM, les fluctuations du pourcentage de dépenses sont encore plus marquées et comportent un important nombre d’années où le pourcentage de dépenses est faible de façon inacceptable. Dans l’éventualité d’un rendement réel négatif pour une des périodes, le pourcentage de dépenses est fixé à 0 %. Dans les faits, peu de fondations peuvent se permettre une telle situation, car elles ont des obligations financières à remplir chaque année. Elles ont généralement besoin d’un montant minimal, indépendamment du rendement de l’actif.

Si l'on tient compte de l'ensemble des résultats présentés ci-dessus, on constate que la méthode de la PDF engendre des fluctuations du ratio de capitalisation inacceptables, alors que celle de la PDM produit des fluctuations excessives du pourcentage de dépenses. Une question s'impose d'évidence : existe-t-il une meilleure méthode?

Connaissances acquises au cours du travail sur le RRP

Comme nous nous y attendions, nous avons confirmé qu’il est possible de réduire la fluctuation des résultats d’un RRP en diversifiant les placements sur une vaste gamme de catégories d’actif. D’autre part, notre travail sur le RRP nous a permis d’identifier des synergies importantes résultant de l’optimisation de la relation entre la sécurité minimale du régime (le ratio de capitalisation), le montant de prestations visé (le pourcentage de dépenses) et la politique de placement cible. Nous avons constaté qu’il existe plusieurs manières d’améliorer les résultats financiers des RRP (augmentation des prestations prévues et amélioration de la sécurité de l’actif) en tenant compte de l’ensemble des caractéristiques du régime. À chaque combinaison d’un niveau de prestations et d’un objectif de sécurité de l’actif correspond une stratégie unique de placement optimale, et le fait de bien l’identifier et de l’adopter ajoute énormément de valeur au régime. D’autre part, le fait de modifier un des critères cibles peut avoir une répercussion importante sur les autres et nécessiter la révision de tous les critères. Toutes les caractéristiques doivent être modélisées et optimisées de concert.

Nous avons appliqué ces connaissances au cas des fondations. En tenant compte des limites inhérentes à la PDF et à la PDM, nous avons conçu une politique hybride de dépenses afin de réaliser un meilleur équilibre entre les sommes dépensées et la préservation de la capacité financière de l’actif. Pour y arriver, nous avons dû élaborer diverses hypothèses traitant de l’importance relative du maintien du ratio de capitalisation par rapport à la stabilité du pourcentage de dépenses. Nous avons ensuite modifié la composition de l’actif afin d’obtenir un meilleur équilibre entre ces deux éléments concurrents. Les résultats de cette analyse portant sur la PDM et la PDF sont présentés dans les graphiques suivants (3 et 4).

La différence de résultats produits par la méthode utilisée par la PDM et la PDF et celle de la nouvelle politique hybride dépenses/placements est éloquente. Cette dernière réussit mieux, et de beaucoup, à protéger la valeur de l’actif, en dollars indexés, que toutes les approches utilisées par la PDF ou la PDM. En outre, elle permet une bien plus grande stabilité du pourcentage de dépenses que tous les scénarios de PDM (elle se compare même en cela à la PDF). Bien que la PDM offre

certaines possibilités de dépenses supérieures par moment, comme nous l’avons vu précédemment, cette augmentation des dépenses obtenues grâce à la PDM entraîne une diminution de la valeur future de l’actif dans bon nombre de scénarios. La nouvelle politique de dépenses hybride améliore à la fois la stabilité du pourcentage de dépenses et la sécurité de la valeur à long terme de l’actif.
Nous présentons ici une approche fondée sur une seule hypothèse de compromis entre la stabilité du pourcentage de dépenses et la préservation du ratio de capitalisation. L’établissement d’objectifs différents entraînerait forcément des prévisions de résultats différents ainsi qu’une différente composition de l’actif. Toutefois, une conclusion s’impose : il existe de réelles possibilités d’améliorer la fourchette de résultats obtenus en adoptant une approche globale de gestion des finances des fondations.

Conclusion

Pour être efficace, la supervision d’une fondation doit pouvoir réconcilier les objectifs conflictuels de maintien du pourcentage de dépenses et de préservation de la valeur de l’actif, et ce, dans un contexte d’évolution imprévisible des marchés. La politique de dépenses d’une fondation devrait être conçue de façon à pouvoir respecter ses engagements financiers tout en favorisant la croissance à long terme recherchée. Certaines approches couramment utilisées pour définir le pourcentage de dépenses ne permettent pas de protéger adéquatement la valeur future de l’actif et, à long terme, risquent d’épuiser cet actif. Il est important de définir une politique de composition de l’actif qui soit liée à la politique de dépenses afin de sécuriser la capacité financière et de stabiliser les rentrées de fonds en dollars indexés. Grâce au modèle de RRP, les régimes de retraite ont réussi à protéger leur avenir en gérant mieux les risques. De la même manière, les fondations ont la possibilité d’améliorer leurs résultats en adoptant une approche de gestion globale.